引子
二级市场的“板块理论”于上个世纪90年代初,在中国证券市场发展初级阶段的大环境下被提出,当时作为一套简便的企业投资分析体系被广为推崇。板块理论提倡将可供投资的企业群体按照其基本面的共性、二级市场运行的通性划分为不同“板块”,以最终提高拟投资企业的可预测性以及投资资产组合的合理性。
而随后的两件事情改变了板块理论在投资领域的绝对主流地位:一是网络浪潮的兴起,它为国内投资市场引入了网络科技“概念”;二是中国的大牛市,他以波澜壮阔之势推动了鸡犬升天的开元盛世,而其中的各种概念(如军工概念、券商概念、奥运概念…)推动了企业价值的不断“发现”与“重估”。就在这两股力量的牵引下,“板块理论”逐渐淡化并为各种“概念”所取代,因为概念作为一种可塑性较强的人为归类,更好地适应了机构投资者对投资企业反复炒作的的需要,中国的企业投资市场从价值的“发现”和“重估”被推到了登峰造极的价值“创造”时代。
在中国二级市场经历着快速发展的大背景下,集中于对一级市场,特别是具备上市潜力企业进行投资的PE(私募股权投资)在国内快速发展并成长起来。很明显的是,国内PE生长在一个水草丰美的年代,而且具备了高起点的先天优势,国外成熟的市场经验和投资运作方法可以被国内初生的私募股权投资基金们不断借鉴。其中,在国外最为成熟且使用方便的投资估值方法—市盈率法被完美嫁接到了国内。
迷局
正是这一方法的盛行,导致了国内新兴PE随后面临的困惑,而一切的迷局还需要自己打开。
价值的不断“创造”拉平了企业本身的差异,把二级市场企业的市盈率都提高到了前所未有的高度。我们可以看到大盘6000点之上几乎每一个细分行业都存在接近100倍甚至超过100倍市盈率的股票,A股平均市盈率到达60倍峰值。在这样的环境下,以市盈率作为PE投资主要考虑指标的方法屡试不爽,无论企业行业如何、成长如何、管理如何,只要作价市盈率远低于二级市场平均市盈率,就存在暴利机会,因为价值正在被不断创造。对国内还处于幼年期的PE而言,市盈率的高低便成为了未来回报多少的唯一关键。
然而好景不长,在牛市问鼎之后,漫长的下跌熊途消磨了机构为企业“创造”的虚无价值,甚至在牛市价值“重估”中起着关键作用的新会计准则也变成了下跌途中落井下石的墙头草。在银行、钢铁企业带头跌破了10倍市盈率之后,本土PE数年来所奉行的市盈率投资估值法受到了挑战。当低市盈率投资不代表高回报了,那我们的那根稻草究竟在何方?
航灯
然而,市盈率的估值方法依旧经典,中国新PE的迷茫来自于其一直了解但却忽略了的—差异化,一种糅杂了企业盈利能力、行业、市场、政策环境、科技创新等一系列基本面因素的差异化。具有综合差异化的PE估值方法,才将是突破迷雾的航灯。
对此,我们需要重新沉静下来,提升辨别周围环境的能力,依托历史的经验重新勾勒反映综合差异化的集合,构建新的“板块”。而对于不同的板块,将会有其独有的配对平均市盈率。而不同板块平均市盈率需要具备显著差异性和稳定性,显著差异性表明方法体系构建的合理性;而稳定性则表明我们方法体系构建的有效性。
“板块市盈率”体系将使我们不仅可以解释为什么同仁堂海外上市一年市盈率始终无法突破10倍而黯然退市,为什么巨人可以海外笑傲百倍市盈率之上;而且更重要的是,可以让我们知道哪些公司10倍市盈率投资仍可投一赚十,哪些公司5倍市盈率投资仍会血本无归。这是本土PE现在最需要沉心积累的“技术含量”。本土民营PE在突破自身管理资本规模、投资项目数量的同时,更重要突破的是传统的观念与模式。
我们相信板块理论经历过牛市的沉沦后将在中国PE市场上通过与市盈率的完美结合而再次荣归。