一、背景资料：浙江企业控制的上市公司，十中有三靠并购

    到底有多少家浙江民营企业通过收购控制了一家或几家上市公司？由于收购的情况非常复杂，有直接收购，也有间接收购，有以企业名义收购，也有以个人名义收购，有的收购后已经转让，有的收购尚未获有关部门批准，收购的目标公司有境内上市公司，也有境外上市公司，加上浙江民企行事普遍低调，迄今为止，似乎还没有权威机构对浙江民企收购上市公司情况进行过确切统计。据浙江华睿投资管理公司不完全统计，截止2006年7月，浙江省境内至少有21家A股上市公司被收购，其中多数被省内民企收购(详见表一)。

             表一：浙江省A股上市公司被收购情况一览表

 

原上市公司名	现上市公司名	原控股股东	现控股股东	并购时间
浙江凤凰	ST华药	兰溪市国资委	华源生命产业	1997年
绍兴百大	新湖创业	浙江省商业集团公司	浙江新湖控股集团关联企业	1998年
甬城隍庙	大红鹰	宁波市郡庙企业总公司	中国烟草浙江公司	1998年
敦煌集团	维科精华	宁波纺织（控股）集团	宁波维科集团公司	1999年
甬中元	甬成功	宁波市财政局	深圳浙海工贸发展有限公司	1999年
宁波中百	工大首创	宁波市国有资产管理局	哈尔滨工业大学八达集团公司	2000年
ST凯地	英特药业	杭州市国有资产管理局	浙江础润投资有限公司	2000年
浙江中汇	航天通信	浙江省财政厅	中国航天科工集团公司	2000年
绍兴天然	浙大网新	绍兴市天然羽绒总公司	浙江浙大网新信息控股有限公司	2001年
PT信联	已经下市	浙江二轻总公司		2001年
宁波华通	宁波富邦	宁波市第三运输公司	宁波富邦控股集团有限公司	2002年
甬华联	银泰股份	宁波市国有资产管理局	中国银泰投资公司	2002年
轻纺城	轻纺城	绍兴县集体资产管委会	精功集团有限公司	2002年
浙大海纳	浙江海纳	浙江大学企业集团公司	珠海经济特区溶信投资有限公司	2003年
戴梦得	中宝股份	嘉兴市商业控股公司	浙江恒兴力控股集团	2003年
上风高科	ST上风	浙江上风集团有限公司	美的集团有限公司	2004年
民丰特纸	民丰特纸	浙江民丰集团有限公司	浙江成就控股有限公司	2005年
新安股份	新安股份	建德市财政局	传化集团有限公司	2005年
天目药业	天目药业	杭州天目山药厂	现代联合投资有限公司	2006年
钱江水利	钱江水利	中国水务投资	水利部综管中心、浙江水电	2006年
百大集团	百大集团	杭州投资控股有限公司	西子联合控股有限公司	2006年

注：上述20家被收购的浙江籍上市公司中，被浙江企业收购的13家，其中被浙江民企收购的为11家，被省外企业收购的为7家。被浙江企业收购的，经营情况普遍良好，被省外企业收购，凤凰早被迁走，信联已经下市，海纳被新股东掏空，浙江上市公司外嫁受苦成为一痛。

    与此同时，浙江已有不少于30家民营企业通过收购控制了或控制过一家或几家省外A股上市公司（详见表二）。

    表二：浙江企业收购省外A股上市公司情况一览表

    注：上述被浙江企业收购的至少34家省外上市公司中，有33家被浙江民营企业收购，只有1家被浙江国有企业收购，浙江民营企业的活力可见一斑。被浙江民企收购的上市公司中，已有三家发生股权再转让行为，浙江民企放弃了控制权。华立集团、新湖集团、万向集团因分别收购了三家以上上市公司名列浙江民企收购上市公司前三甲。

     上述两项合计，浙江民企通过收购控制一家或几家A股上市公司至少有四十多家，接近浙江直接上市企业总数的50％，或者浙江企业控制之上市公司总数的三分之一。

     在我们向有关企业家和领导介绍这样一组数据时，很多表示惊讶，“不听不知道，一听吓一跳，原来浙江民企通过收购控制的上市公司有那么多” ！

二、激情来自何处？买壳上市仍是主流，战略并购渐成潮流，财务并购初显端倪

     浙江民营企业并购上市公司何以如此踊跃？激情来自何处？

     买壳上市是最大动力。从已有的案例来看，期望通过收购上市公司达到买壳或借壳上市目的，占到历年浙江民企收购上市公司的八成以上。所谓“买壳上市”或“借壳上市”，就是收购方资产无法直接上市或者暂时无法上市的情况下，通过收购一家目标上市公司，再由目标上市公司向购方反收购产业与资产，或向收购方定向增发股票等，达到收购方资产借目标公司之壳上市的目的。如浙江础润收购凯地丝绸、新湖集团收购绍兴百大与中宝股份、网新控股收购绍兴天然、华立集团收购重庆川仪与琼恒泰、耀江集团收购琼海德等等，都属于经典买壳上市，收购方收购目标上市公司后，均通过置换或者反收购的方式，注入了收购方旗下的优质资产，恢复了上市公司的可持续发展，提升了上市公司的价值，基本达到了买壳上市的目的。

     战略并购渐成主流。“战略并购” 的目的不是为了买壳上市，而是出于产业链整合或者新产业的拓展，包括法国SEB收购苏泊尔在内的外资收购中国企业案例，多数属于战略并购。2005年来，传化集团收购新安股份、现代联合收购天目药业、西子联合收购百大集团、汉帛集团收购中国服装等最新并购案例，就强烈体现出收购方战略整合产业链、构建集团新兴产业或战略构建适度多元产业的动机，与主流的买壳上市有着显著的区别，表明战略并购渐成主流。

     财务并购初显端倪。财务并购既不属于买壳上市，也不属于战略并购，而是一种策略性投资，目的是为了获取投资收益。比较典型的做法有三：一是将上市公司视作产品，买进上市公司后整体出让或将控股权转让，获取差价收益；二是收购目标上市公司后，对目标公司资产进行分离，如将上市公司所有的房产与土地置换出来进行开发，获取开发收益，再将壳资源卖掉或作为借壳上市载体；三是通过收购行为大幅提高股价，在二级市场获取风险收益。随着资本市场的活跃，银泰系举牌百大集团的示范效应，通过策划收购活动，在二级市场获取风险收益的行为将出现蔓延趋势，尤其是第一大股东持股比例不到总股本30％且没有能力增持的上市，将成为财务并购者的攻击对象。

     房产公司激情涌动。或许由于房地产企业普遍面临融资渠道单一的困境，或许由于房地产行业进入整合时代，也可能是因为新湖集团的成功示范，浙江房地产企业并购上市公司激情高涨，目前已经有新湖集团、耀江集团、中策房产、华盛达控股、美都控股、华立集团等多家以房地产为主业或重要产业的企业集团收购了一家或多家上市公司，更有一批房地产企业正在积极寻找目标公司。鉴于上市公司不仅具有直接融资优势，间接融资优势也很明显，同样优质的资产装入上市公司，间接融资条件就比非上市公司好，上市公司的股权资产还可以抵押。因此，即便无法直接融资，上市公司的间接融资能力也要双倍于非上市公司，这对善于和急于运用财务杠杠的房地产企业来说，收购上市公司无疑具有更大的吸引力。

     浙江民企收购上市公司除了买壳上市、战略并购、财务并购外，也有个别收购案例属于为面子收购。有的企业家认为与自己实力差不多的企业有的上市了，有的收购了上市公司，自己却没有，就像人家有儿子而自己没有儿子一样，非得收个不可。有的经济强县市，至今没有一家上市公司，地方领导非常希望当地领军企业能收个上市公司回来，碍于领导点面，企业家硬着头皮也干。

三、精彩纷呈：浙江民企成功并购上市公司成功案例分析

     就像登山难下山更难一样，收购一家上市公司不易，要整合好一家上市公司，尤其是整合好一家ST上市公司更难。多数浙江民营企业以其细腻与耐心，不仅确保并购取得成功，运作技巧也是精彩纷呈。根据我们了解，浙江民企收购的上市公司中，属于相当成功的比例约为20％，完全达到了收购上市公司的目的；属于比较成功的比例大约为70%，收购后上市公司基本面正在发生积极改观，为进一步的运作打下了基础；也有10％左右的比例，因为收购目的不清、目标公司不理想、重组方案准备不足、整合手段缺乏或者上市公司所在地投资环境不佳等原因，面临诸多困难，有的干脆再转他人。

     值得浙江民企研究与学习的成功案例主要有：

1、买壳上市的典范——新湖集团收购绍兴百大。

新湖集团是我省民营企业收购上市公司最多（三家），也是运作最为成功的民企集团，其收购与运作绍兴百大堪称浙江民营企业买壳上市的典范。

（一）收购时间早。新湖集团可谓上市公司收购的先行者，早在1998年，其旗下企业宁波嘉源以每股1.75元的价格受让浙江省商业集团公司所持绍兴百大股份有限公司1401.50万股，杭州经济技术开发区所持226.08万股和浙江省财务开发公司所持139.75万股，受让后合计持有绍兴百大21.86%，成为第一大股东与实际控制人。这在浙江民营企业收购上市公司案例中可能是最早的一家，可以说是新湖集团开创了浙江民企收购上市公司时代。

（二）融资效果好。新湖集团收购绍兴百大不仅成功实现新湖房地产业借绍兴百大上市之目的，重要的是，通过新湖集团一系列高水平运作，利用上市公司平台，年利用银行贷款接近15亿元，年为集团内部提供关联担保超过6亿元，加上所持上市公司股权质押，间接融资综合效应已经达到20个亿，可以说颠覆了上市公司只有直接融资优势的传统观念，把上市公司的综合融资功能发挥到极致。

（三）投资获益多。收购绍兴百大为新湖集团房地产业快速发展立下汗马功劳，也使上市公司的价值得到极大提升，新湖创业（绍兴百大更名而来）的企业价值与二级市场股票价格近年来出现巨大涨幅。

附表三：绍兴百大（新湖创业）整合与融资效果分析表    

                                                               单位:万元

 

年度主要指标	并购前	2006年6月（末）	备注
总 资 产	27147	210533	主要系负债增加
负债总额	15542	167044	负债增加15亿元
资产负债率	47%	79％	大幅上升
主营业务收入	13953	62950	大幅增长
每股收益	-0.20	0.41	大幅增长
股票价格(年末价)		10.2元	大幅上升
公司市值（年末值）		14亿元	大幅上升

 

2、终尝直接融资真果——华立集团收购重庆川仪。

利用上市公司平台进行直接融资是收购上市公司的重要目的，也是许多收购方渴望的真果。但是，由于资本市场多年低谜，加上整合需要时间与付出，浙江民企收购上市公司后最终尝到直接融资真果的还不多，真正尝到真果的当属华立集团。 1999年5月25日，重庆川仪（现更名为华立控股）披露信息，重庆川仪第一大股东四联集团将持有的重庆川仪4432万股转让给华立集团，占总股本的29.01％，华立集团成为重庆川仪第一大股东于实际控制人。经过华立集团四年整合调养，华立控股于2003年发行新股3500万股，募集资金4亿元，是浙江民企收购上市公司后第一个尝到了直接融资的甜头。

附表四：华立控股并购前后资产负债对照分析表       

金额单位：万元

 

项目	并购前	2006年6月（末）	备注
资产总额（万元）	85751	325231	接近增长三倍
负债总额（万元）	51059	218894	间接融资增长三倍
少数股东权益		25302
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